银本位、通货紧缩与国家财政：1927—1937年上海货币购买力变动及政策评价

摘要

本文以上海为中心，考察1927—1937年中国货币购买力的变化，并讨论南京国民政府同期财政与货币政策的得失。文章使用上海市政府社会局工人生活费指数、工人工资与实际收入资料，以及中央政府收支、内债和白银流动数据，将“货币购买力”区分为国内商品购买力、对外购买力与工资购买力三个层次。研究发现：1927—1931年，银价下跌使银本位货币对金本位货币贬值，上海内部价格总体上升，货币国内购买力下降，但这种贬值在世界大萧条初期缓冲了外部通缩；1931—1935年，英、美、日等货币相继贬值，特别是美国购银政策推高国际银价，导致中国货币被动升值、白银外流、信用收缩和价格下跌，名义货币购买力虽上升，产出、就业、债务人和金融体系却受到损害；1935年法币改革切断货币与白银价格的机械联系，1936年至1937年上半年出现复苏与温和再通胀。财政方面，关税自主、盐税整顿、裁厘和所得税开征提高了国家汲取能力，具有制度建设意义；但中央收入高度依赖关税和上海金融市场，内债扩张、银行被动承购公债以及军费和债务支出的刚性，又形成财政—金融风险。本文认为，评价一项货币财政政策，不能只看币值升降，还应同时考察就业、债务、金融稳定、税负分配和制度可信度。

关键词： 上海；货币购买力；银本位；白银风潮；法币改革；南京国民政府；财政政策

一、问题的提出

1927—1937年通常被称为“南京十年”。这十年并非一段线性繁荣史：统一市场和现代财政制度开始成形，世界大萧条、九一八事变、一·二八事变与华北危机却接连发生。上海既是中国最大的工商业和金融中心，也是白银、外汇、关税、公债与银行信用的汇合点。全国性冲击往往先在上海形成价格，上海的变化又通过贸易、汇兑和银行网络传向内地。因此，以1927—1937年上海为中心，可以同时观察普通家庭的一元钱能买多少生活资料、银元能兑换多少外币，以及国家如何从城市经济中取得并使用财政资源。

“民国时期货币购买力”很容易被化约为一句话：物价涨则购买力降，物价跌则购买力升。但这种说法只完成了会计换算，没有完成经济分析。通缩确实使手中现金能买到更多商品，却也会提高债务实际负担、压低企业收入、减少工作机会，并诱发银行惜贷和资产价格下跌。对一个有固定薪金、没有负债且不失业的人，通缩可能有利；对负债经营的工商业者、按揭购房者、失业工人和资产负债表脆弱的银行，结论可能相反。本文因此提出两个问题：第一，1927—1937年上海货币购买力究竟经历了怎样的阶段性变化？第二，南京国民政府的财政、货币政策中，哪些在当时条件下改善了稳定与发展，哪些又把风险推向了未来？

二、概念、资料与方法

（一）三个“购买力”

本文区分三个指标。

第一是国内商品购买力。若生活费指数为 $C_t$，基期为100，则单位货币的购买力指数可以写为：

这里的 $P_t$ 只表示同一消费篮子意义上的反向价格指数，不等于居民整体福利。

第二是对外购买力，主要由银元对英镑、美元和日元的汇价反映。银本位时期，中国货币的对外价值受到国际银价直接约束；银价下跌，银元对金本位货币贬值，进口品变贵、出口品相对便宜；银价上涨则相反。

第三是工资购买力，即名义劳动收入除以生活费指数所得的实际收入。它比单纯的价格指数更接近工人生活，却仍不能反映失业、缩短工时、家庭成员就业和借贷负担。

（二）资料及其局限

上海市政府社会局以1929年4月至1930年3月对305户工人家庭的家计调查为权重基础，从常用消费品中选择60种商品，分为食物、房租、衣着、燃料和杂项五类，编制了以1926年为基期的月度和年度生活费指数。该序列从1926年延续到1937年7月，是当时中国连续性较好的城市工人生活费资料之一（上海市政府社会局，1932；国际劳工局中国分局，1938）。后来的史料考订也确认了该指数的调查范围、权重和发布过程，但同时提醒研究者：这是上海工人家庭的消费篮子，不能直接代表农民、职员、资本家或全国居民（关永强、伍韵琛，2022）。

本文的中央财政数据主要取自Young（1971）及Boecking和Scholz（2015）的整理。不同资料对财政年度、结余、秘密军费、债务偿还和借款收入的处理并不完全相同，因而本文重视数量级和结构变化，不把任何单一表格当作无误差的“全国总账”。1937年7月全面抗战爆发，8月淞沪会战又使上海价格、生产和人口受到战争冲击，所以本文把1937年上半年视为“南京十年”政策效果的观察终点；涉及1937年全年数据时，均明确说明战争干扰。

三、上海货币购买力的阶段性变化

（一）1927—1931年：货币贬值、物价上升与大萧条缓冲

以1926年为100，上海工人生活费总指数在1927年为101.09，1928年降至93.21，1929年回升至101.98，1930年达到116.79，1931年仍为113.82。换算为单位货币购买力后，1930年只有85.62，相当于同一元钱所能购买的工人生活资料比1926年少约14.4%。其中食物价格波动最大：食物类指数由1928年的87.32升至1930年的114.99；房租调整较慢，1930年为106.96；燃料则升至140.47。价格变化并不同步，工人家庭感受到的“钱不值钱”主要来自食品与燃料，而非所有商品一起等比例上涨。

注：购买力指数由本文按 $10000/C_t$ 计算，四舍五入至小数点后两位。1937年因原序列只连续至7月，且8月后受战争冲击，未与完整年度并列。资料来源：上海市政府社会局（1932）；国际劳工局中国分局（1938）。

这一轮内部物价上升与国际货币体系有关。1929年以后，金本位国家陷入通缩，而国际银价在前期走弱，使银元对金本位货币贬值。进口品的银元价格上升，出口品的外币价格下降，上海没有立即复制欧美的剧烈通缩。后来的计量研究把1929—1931年的中国价格上涨与世界银价下跌联系起来，并把汇率视为主要传导渠道（Lai and Gau, 2003；Ho and Lai, 2013）。这是一种偶然的“货币缓冲”：它并非政府主动实施的反周期政策，而是中国仍留在银本位、世界主要经济体留在或刚开始退出金本位的结果。

因此，1929—1931年的货币贬值具有两面性。它降低了国内货币购买力并抬高进口成本，对固定收入家庭不利；但在外部需求崩塌的环境中，它又维持了一定的价格与出口竞争力，避免了更早、更深的债务通缩。若只从消费者手中一元钱的商品量看，它是“坏事”；若从产出和就业稳定看，它又具有缓冲作用。

（二）1931—1934年：被动升值与通缩扩散

1931年9月英国退出金本位，日元随后贬值，美国也在1933年改变黄金政策。中国继续以白银为货币基础，等于在主要贸易伙伴纷纷贬值时被动升值。上海生活费指数由1931年的113.82降至1932年的108.05，1933年进一步降至97.17；货币购买力相应升至102.91。表面上，一元钱重新能买到比1926年略多的生活资料。

但上海不是在繁荣中“物美价廉”，而是在需求、信用和资产价格走弱中通缩。国际清算银行1935年报告指出，中国价格下降始于1931年秋，这一趋势逆转了长期以来银价下跌、国内价格上升的经验；当时名义利率原本常在12%—20%，部分就是为补偿货币购买力持续下降。价格趋势突然反转后，既有高利率与名义债务变得格外沉重（BIS, 1935）。

上海在1932—1933年一度比内地更能承受通缩，因为内地白银向金融中心流入，补充了上海银行体系的准备金。Burdekin（2008）发现，汉口、南京等地在1933—1934年的价格下降比上海更严重；上海的相对缓冲并不说明全国无危机，而是说明金融中心在吸收内地流动性。这样的中心—外围差异也意味着，单用上海价格推断全国购买力会低估内地的紧缩程度。

（三）1934—1935年：美国购银、白银外流与上海信用危机

真正的断裂点是1934年。美国《白银购买法》及相关购银安排人为抬高世界银价。对白银生产者而言，高银价是利好；对以白银充当货币基础的中国而言，它却相当于外部力量突然推高本币价值。白银的国际商品价值超过其国内货币用途所能带来的收益，持有者自然倾向于输出或走私。结果是白银流出、银行准备金下降、货币和信用收缩。

1934年10月，南京政府对银出口征收滑动税并设置“平衡税”，试图使上海汇价低于白银平价。BIS估计，该措施一度把中国汇价压低约13%—14%，缓和了升值，却没有切断货币与银价的联系，而且继续加税会进一步刺激走私（BIS, 1935）。这项政策的性质因此是必要但不充分的危机延缓：它争取了时间，却不能修复制度根源。

1934年的上海开始出现银行倒闭、房地产下跌、股市下跌和信用紧缩。生活费指数从1933年的97.17微升到1934年的97.35，年度平均数看似稳定，但资产负债表已经恶化。货币购买力指数为102.72，不意味着普通家庭福利同比增加2.72%。如果企业停产、工人失业或家庭为偿债而变卖资产，较低的商品价格并不能抵消收入与财富损失。1930—1936年的另一组上海工资资料也显示：工人实际收入指数从1930年的100降至1935年的84.61；价格下降使真实工资指数没有同步崩落，却不能消除名义收入和就业机会收缩的事实。

（四）1935—1937年上半年：法币改革、再通胀与复苏

1935年11月4日的法币改革规定，中央银行、中国银行、交通银行发行的钞票为法定货币，税款和公私债务以法币支付，银元和银块退出货币流通；银行、企业和个人持有的货币白银须交给货币准备机构换取法币。政府同时承诺由三家政府银行无限量买卖外汇，以维持汇价（中华民国国民政府，1935）。1936年又通过增加黄金与外汇在发行准备中的比重，继续强化新货币（中华民国财政部，1936）。

改革的直接经济意义有三点：一是切断国际银价上涨对国内货币基础的机械紧缩；二是统一支付、纳税和记账单位；三是把分散在银行和民间的白银转化为国家可管理的外汇储备。上海生活费指数由1935年的98.72回升至1936年的105.04，但仍低于1930年的峰值；这更接近走出通缩的再通胀，而不是失控的物价上涨。同期上海批发价格回升更快，工商业利润与生产预期得到修复。Boecking和Scholz还指出，只要货币数量和财政赤字保持在可持续范围内，1935年后的汇率总体稳定，说明新货币一度取得了市场信任。

1937年需要谨慎处理。美国劳工统计局后来转录的序列显示，上海全年生活费指数和真实工资都在战事中明显恶化（U.S. Bureau of Labor Statistics, 1945）；但8月淞沪会战已改变供给、运输、就业和人口，不能把全年变化全部归因于法币制度。若把观察截止在1937年上半年，较合理的结论是：法币改革结束了白银通缩并推动复苏，尚未出现后来战争时期的恶性通胀；若观察延伸到全面战争，则财政赤字货币化和供给破坏会成为新的主导机制。

四、财政政策的具体内容与效果

（一）关税自主：最重要的财政扩容

1928年起，南京政府同美国、德国等国签订新约，逐步恢复关税自主，1929年实施新税则，此后数次调整税率。关税既是中央政府最大的稳定收入来源，也是外债与公债信用的重要担保。研究者估计，南京十年关税通常占中央年度收入四成以上；上海承担全国约四至五成对外贸易，因而上海海关、银行和贸易景气直接关系南京财政（Coble, 1980；Boecking, 2017）。

这项政策的“好”首先是国家能力意义上的：它收回定税权，扩大稳定税基，并能通过差别税率保护部分国内工业。它的问题也来自同一结构：中央政府过度依赖少数沿海口岸、进口贸易和有专门担保的税源。一旦贸易萎缩、华北走私加剧或沿海被占，财政支柱会迅速断裂。关税保护还会提高进口消费品和资本品价格，保护哪些行业、由谁承担成本，不能只以关税收入增加来判断。

（二）盐税整顿、裁厘改统与所得税起步

南京政府把关税、盐税、统税等划为中央税，把田赋等留给地方，并于1928年将盐务行政纳入财政部体系。盐税收入据整理从1928年的约5400万元升至1937年的约2.13亿元，显示行政统一确实提高了征收能力（Young, 1971, p. 56）。

1931年1月，政府正式裁撤厘金，改征统税。厘金在运输途中重复设卡、税率不一，妨碍跨区域贸易；取消它有利于国内市场统一，是明确的制度进步。但替代性的统税主要落在棉纱、火柴、卷烟、麦粉等商品上，部分税率过高，征收中又存在对大企业、外资企业和不同地区待遇不一的问题。改革由此出现悖论：取消了最阻碍流通的旧税，却以较重的商品税继续向城市消费和民族工业取税（Kang, 2022）。

1936年政府开始实施所得税，把薪给报酬和公债、存款利息等纳入征税范围，随后扩展到营利事业（张力，2013）。以现代财政标准看，从间接税向所得税、营业税等直接或准直接税扩展，有助于扩大税基和改善纵向公平；但南京十年的所得税起步太晚、征管范围有限，尚不足以改变中央依赖关税、盐税和商品税的格局。

（三）赤字与内债：建立信用，也挤压信用

南京政府无法大规模获得新的海外贷款，因而以上海为中心发行内债。下表显示，未含借款的收入由1929年的3.34亿元升至1937年的8.70亿元，财政汲取能力显著增强；但支出增长更快，1937年借款弥补的赤字已占支出25.4%。

资料来源：Boecking and Scholz（2015），表1；原始数据据Young等整理。

不能因为政府借债就直接判定政策失败。公债把未来税收提前用于当期支出，能够平滑战争、灾害和建设冲击，也为上海形成现代债券市场。债务管理的一项成绩是：到1937年，全国债务中拖欠部分约为10%，而1928年约为50%；伦敦市场上的中国债券收益率下降，也反映投资者对关税担保和偿付能力的信心上升（Boecking and Scholz, 2015）。

问题在于规模、用途和融资方式。1927—1935年政府发行国内公债约16.36亿元，年均约1.82亿元，远高于1911—1927年的年均约3800万元。1935年政府通过要求中国银行、交通银行购买大量公债，再以所得资金取得两行控制权，使国家与银行的资产负债表深度捆绑。军政与债务支出又在预算中占据刚性地位，生产性建设相对不足。银行持有大量公债，一方面获得流动性较好的资产，另一方面减少了向工商业发放信用的空间；一旦债券价格或政府信用下跌，主权风险会立即转化为银行风险。1932年和1936年的债务整理降低利率或延长偿还期，虽避免了全面违约，却也相当于由债权人承担部分调整成本。

（四）财政与货币的交叉：为什么1935年改革既成功又脆弱

1935年法币改革通常被归入货币政策，但其基础是财政。政府只有能稳定征税、控制发行银行并维持外汇准备，纸币才能被接受；反过来，统一纸币又扩大了国家调动金融资源和取得铸币税的能力。南京政府在1935—1937年上半年尚能以关税、盐税和债务整理支持货币信用，所以法币改革取得了短期成功。

其脆弱性同样来自财政。纸币不再受白银兑换的硬约束后，货币稳定依赖预算纪律、发行透明度和对银行的审慎监管。如果财政赤字持续扩大，政府又能命令银行承购债券或增加发行，货币政策就可能服从财政融资。后来全面战争中的通胀说明这种制度风险成为现实，但不应把因战争规模、领土丧失和税源崩溃造成的结果，简单倒推为1935年退出银本位本身错误。更准确的评价是：退出银本位是必要的危机处理，配套的财政锚和发行治理却不够强。

五、哪些政策是好的，哪些是坏的

历史政策不能脱离当时信息、主权和行政能力来打分。本文以四项标准评价：能否稳定产出与价格，能否保持财政可持续，能否降低金融系统性风险，成本是否被公平分担。

这张表还说明，“好政策”往往包含坏的实施方式，“坏结果”也可能来自政策外冲击。例如，退出银本位方向正确，却通过强制交银和银行控制集中权力；内债本可为公共建设融资，却因用途和承购机制而挤压私人信用；关税自主是主权恢复，却把财政过度建立在上海口岸之上。

六、从上海居民生活看分配效应

宏观指数背后是不同群体的得失。

对领取固定名义薪金且工作稳定的人，1932—1935年的通缩提高了现金工资的商品购买力。上海工人真实工资指数从1930年的100升至1933年的115.99，正是因为生活费下降快于实际收入下降；但1935年该指数回到100.09，说明名义收入收缩逐渐抵消了价格下降。更重要的是，家计调查显示，305户工人家庭平均每家有2.06名就业者，男性户主工资只占家庭收入约53.3%；家庭还依赖妻子、子女劳动、分租房屋、亲友资助和借贷。所谓“一个工人的实际工资”，并不能完整代表家庭福利。

对债务人和企业，通缩通常不利。商品售价下降而债务面值不变，实际偿债负担上升；房地产和股票下跌会减少抵押品价值，银行随之收紧信贷。对储户和持币者，通缩提高货币价值，却伴随银行倒闭风险。对进口商，1934年前后的银元升值降低进口成本；对出口商和进口替代工业，它削弱竞争力。对政府，银价上涨既提高白银资产的外汇价值，又缩小货币基础、压低税基并加重债务压力。

因此，“1933—1935年上海货币购买力提高”只是一项价格事实，不是福利结论。政策真正需要稳定的，不是某一个指数尽可能高，而是名义收入、价格、债务和金融契约之间不过度错位。

七、现代视角：这段历史提供了什么

（一）币值越高并不一定越好

现代宏观经济学强调价格稳定，而非单向追求升值或通缩。温和、可预期的价格变化有利于签订长期合同；突然通缩会通过“债务—通缩”机制增加实际债务、压低抵押品和投资。上海1934年信用危机说明，货币的商品购买力上升，可以与金融稳定和就业同时恶化。现代统计评价应把消费者价格、核心价格、工资、就业、信用、房地产和企业资产负债表放在一起，而不能用单一CPI判断社会是否“过得更好”。

（二）商品本位是把货币政策交给外部市场

银本位提供了可理解的名义锚，却使中国货币条件受美国购银、英镑和日元贬值等外部决策支配。今天的小型开放经济体仍会面对美元周期、资本流动和大宗商品价格冲击，但可在浮动汇率、外汇干预、宏观审慎和资本流动管理之间选择政策组合。IMF的综合政策框架也指出，在金融市场存在摩擦时，单靠汇率浮动未必能完全隔绝外部冲击，需要根据市场深度和资产负债表结构搭配工具。1934年的教训不是“固定汇率必坏、浮动汇率必好”，而是国内稳定目标必须拥有可调整的政策空间。

（三）货币改革必须有财政锚

1935年的成功来自货币统一、外汇安排和当时尚可维持的税收信用；后来风险则来自战争冲击与财政融资压力。现代制度通常通过明确的中央银行职责、发行与准备披露、预算约束、债务可持续分析和金融监管，降低财政支配货币的可能。BIS把“财政支配”定义为货币政策因财政约束而无法按稳定目标行动的状态，并强调高债务、银行持债与央行信誉会相互影响。南京十年的经验表明：硬通货约束并非稳定的唯一来源，但纸币信用也不能只依靠行政命令。

（四）避免“主权—银行危险循环”

政府债券并非天然排挤民间投资；成熟市场中的国债还是定价基准和流动性工具。危险在于银行资产过度集中于本国政府债务，而政府又依赖这些银行维持融资。一方信用下降会损害另一方，形成循环。1935年以银行购债反向取得银行控制，是这一风险的早期形式。现代政策应设置集中度和利率风险监管，公开政府与金融机构之间的风险转移，并尽量使银行按风险而非行政压力配置信贷。

（五）更好的反事实政策组合

站在现代视角，1934—1935年较理想的组合应当包括：更早、明确地解除白银锚；为银行提供有条件的最后贷款人支持；对白银外流和汇率过度波动采取临时而透明的管理；用可审计的外汇准备支持新货币；把财政收入从关税、盐税和商品税逐步转向所得税与更广的国内税基；延长公债期限、降低折价发行和强制承购；在通缩期增加失业救济、公共工程和对脆弱债务人的重组安排。

但这种反事实也有边界。1930年代中国行政能力有限，地方财政分散，日本军事压力持续上升，国际最后贷款人并不存在。现代制度工具不能无成本地移植回去。历史评价的意义不是要求当时政府具备今天的全部能力，而是辨认：哪些损失来自不可控战争与外部冲击，哪些来自可以改进的税制、预算、债务和银行治理。

八、结论

1927—1937年上海货币购买力呈现的不是单一的贬值或升值，而是三个阶段：1927—1931年银价走低、国内物价上升和货币购买力下降，同时对世界大萧条形成意外缓冲；1931—1935年主要货币贬值与美国购银推动中国货币被动升值，商品购买力提高，却引发白银外流、通缩和信用危机；1935年法币改革解除白银约束，1936年至1937年上半年实现再通胀和复苏，全面战争随后改变了政策环境。

财政政策同样具有双重性。关税自主、盐税行政统一、裁厘、所得税起步和货币统一，是现代国家建设的重要进展；财政收入从1929年的3.34亿元增至1937年的8.70亿元，债务拖欠比例下降，说明政府信用并非毫无改善。但支出扩张更快，收入过度依赖上海口岸和间接税，内债与银行控制相互强化，军政和债务支出又压缩了生产性财政空间。

这段历史最终留下一个比“银元值钱还是法币值钱”更重要的结论：好的货币财政制度，不是让货币永远升值，也不是让政府永远不借债，而是使价格、收入和债务能够平稳调整，使税负与风险不过度压在同一群体和同一金融节点上，并让货币信用建立在透明、可持续的财政基础之上。

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